2023年，哪些化工品景气度向上？
2023年国内化工行业最大的变化将来自于欧洲供给危机的持续发酵。预计今年欧洲天然气供给受限于公用工程配套仍将维持低位，工业生产难以恢复，下游精细化工品的产出可能进一步收缩。需求端经过2022年的动荡之后，运行将逐渐恢复正常，在盈利压力、原供应商不稳定等多重动力下，原有的供应链格局将会出现松动。这对于国内精细化工类企业来说是重大机遇期，无论是出口外销还是进口替代，都有望实现显著的份额提升。那么，今年国内化工品景气度如何?我们按照产业链分别进行盘点。
C1 产业链：供给仍有新增，静待需求复苏
C1产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游DMF。2022年需求复苏叠加地缘政治催化，全球油气价格上涨强劲。然而由于国内上半年疫情暴发拖累需求，海外需求也在下半年出现向下拐点，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烃的大幅扩张导致油头产能在成本曲线位置右移，烯烃价格的涨幅远不及油价。大宗聚烯烃羸弱的涨幅限制了MTO盈利的空间，而MTO盈利的弱势则持续压制了甲醇价格上行空间。另一方面，2022年上游煤炭维持强势，给甲醇成本端带来持续压力。总而言之，甲醇目前盈利受到来自下游烯烃和上游煤炭的双向挤压，盈利的修复依赖于复工复产推进下游需求复苏以及煤炭供应紧张的大幅缓解。
图为甲醇价差及2017-2021年历史区间（元/吨，气流床工艺）
图为外采甲醇MTO毛利润（元/吨）
2022年年初扬子江乙酰的5万吨/年扩产和广西华谊70万吨/年装置投产后，新增产能对价格的冲击基本已充分体现，且年内基本再无醋酸新增产能。未来新增产能落地概率较大的为华鲁荆州基地的100万吨/年醋酸项目，预计2023年下半年可建成;另外是新疆中和合众去年3月开工的100万吨/年醋酸项目，预计2023年下半年投产，具体进度待跟踪，其他规划项目未见公开进度更新。
去年一季度因为疫情影响需求低迷，再加上新增供给的压力，醋酸价格大致呈现下跌趋势。进入去年二季度供给侧带来支撑，一方面国内存量装置较老，有故障、检修频出的风险，企业在行业低迷之际进入集中检修期;另一方面去年5月份美国主流醋酸厂商遭遇不可抗力，也支撑了国内底部反弹的动力。2022年醋酸出口依旧保持较好的趋势，1~9月份累计出口同比增长24%。但由于国内外整体需求疲软，醋酸价格去年下半年还是进入下跌通道。从下游新增产能看，2023年国内PTA新增产能预计仍有千万吨级别，加上醋酸乙烯、醋酸酯的新增产能，若达产可带来年化150万吨以上的醋酸需求增量，能够一定程度上消化新增产能，关键看上下游投产的节奏。
相对于甲醇和醋酸，DMF由于体量小，供需格局也更好，2021年全年基本都在高位运行。经历了多年没有新增玩家的黄金时期，DMF行业由于近两年的高盈利也拉动了新玩家的进入。心连心在九江基地规划了30万吨/年项目，其中一期10万吨/年项目去年已投产;金禾实业3万吨/年配套自身三氯蔗糖的产能也已投产;鲁西化工规划了20万吨/年新增产能，有望于2023年投产;华鲁恒升荆州基地15万吨/年新产能也有望于2023年下半年建成。整体而言，DMF供给已迎来宽松，行业暴利的光景恐难以重现。
图为DMF价差及2017-2021年历史区间（元/吨）
图为22年我国DMF产能情况（万吨，截至2022-10-30）
C2 产业链：关注替代路线，看好聚烯烃高端化
由于原料成本上涨，2022年C2产业链盈利很差，这点我们从荣盛、恒力两家大炼化公司的三季报中可以看到。2022年的C2产业链面临成本上涨压力和需求疲软两大难题，一方面国际油价高涨，另一方面地产等需求出现下滑导致价格传导不畅。时间维度放长来看，乙二醇和苯乙烯有较高的产能增速，预计将导致开工率下滑，影响产品盈利能力。PVC由于供给端的限制，预计维持较高开工率，但其是典型的地产后周期品种，需求与竣工面积相关。在此背景下，C2产业链应关注油头替代路线，以及聚烯烃高端化两个方向。
替代路线的本质是原料间的套利，以油头乙烯和煤头乙烯之间对比来看，当国内煤炭价格上涨幅度小于国际油价上涨和人民币贬值的共同影响时，煤头乙烯就变得相对有竞争力，在油头乙烯价差收窄的时候煤头乙烯价差不降反升。此时，选取替代路线的企业就获得了原料套利的机会。
另外，我们还看好聚烯烃高端化。高端聚烯烃是《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中鼓励的产业。包括茂金属聚烯烃(mPE 和 mPP)、乙烯—醋酸乙烯共聚物(EVA)、乙烯—丙烯酸共聚物(EAA)、聚烯烃弹性体(POE)、聚丁烯-1(PB-1)、超高分子量聚乙烯(UHMWPE)和乙烯—乙烯醇共聚树脂(EVOH)等。根据化信咨询的统计，2020年，我国高端聚烯烃总产量512万吨，消费量1218万吨，自给率为42%。过去2年，市场经历过光伏装机高速增长带来的EVA粒子大行情，如联泓新科和东方盛虹均有较大涨幅。未来要关注C2下游延伸的其他高端聚烯烃的投资机会，如茂金属聚烯烃和POE的机会。
以茂金属聚乙烯(mPE)为例，它是90年代聚烯烃工业最重要的技术进展，是继LLDPE生产技术后的一项重要革新。由于使用的是茂金属催化剂，相较于传统的Z-N催化剂聚合而成的PE，mPE具有分子量分布较窄、分子链结构规整等优点，使得mPE在力学强度、光学性能上具有明显优势。国内的万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学和岳阳兴长均瞄准了茂金属聚烯烃这一领域。
POE是采用茂金属催化剂的乙烯和α-烯烃实现原位聚合的热塑性弹性体。光伏领域，2022年N型topcon电池陆续投入量产，2023年开始，N型电池渗透率有望加速提升。POE粒子抗PID性能更强，更有利于N型电池的封装。目前POE产能主要集中在海外的DOW、三井、LG、SK等几家公司手中，国产POE工业化还在进行中，2022年9月26日，东方盛虹子公司斯尔邦石化800吨/年POE粒子(聚烯烃弹性体)中试装置项目一次性开车成功。此外，万华化学、荣盛石化、卫星化学和岳阳兴长也正在为国产POE粒子工业化而努力。
图为聚乙烯高端化历程
C3 产业链：扩产周期开启
2022年年初时丙烯景气度表现不算太差，还处于历史下沿水平。但去年二季度开始，丙烯—石油价差就持续走低，明显低于历史水平，这使得炼化和PDH企业盈利都出现明显下滑。景气度很差一方面是国内丙烯从2020年起又进入扩张周期，产能增速明显高于2017～2019年;另一方面是2021年一季度末开始国内外需求先后大幅下滑。从目前规划看，国内未来几年还有较多丙烯产能投放，预计即使需求端有所恢复，丙烯的景气度仍难有较大起色。
对于PDH项目来说，其盈利除了丙烯自身景气度外，还受到丙烷与原油比价关系的影响。由于去年二季度油价大幅上涨，丙烷与原油的比较已经达到历史下沿，只不过丙烯自身景气度过差，所以PDH项目普遍在去年二季度出现亏损。到去年9月，油价和丙烷价格都出现回调，由于丙烷回调更多，使得丙烷与原油比价几乎达到历史最低水平，因此PDH价差在去年9月份之后也出现一定改善。然而，丙烯自身景气度还是压制盈利的最大问题，PDH企业丙烯环节的盈利预计很难回到以往的水平。
未来PDH项目的产业意义和盈利点将从丙烯转移到副产氢。轻烃化工副产氢的成本很低，几乎没有碳排放，是“双碳”目标下最佳的氢气资源，利用副产氢生产化工品，将具备非常大的成本竞争力和ESG价值。2021年以来已有多家PDH企业规划上马顺酐法BDO、丙烯腈、丁辛醇等消耗氢气的化工项目，预计PDH企业经历过当前这一轮阵痛期后，将迎来新的发展周期。
2022年C3产业链下游产品的景气度年初普遍还在较好水平，之后都先后大幅下滑。其中丙烯腈最先下行，主要是由于去年有多套新产能投放。丙烯酸和丁辛醇虽然去年没有新增产能，但是受到需求影响，年中也开始下行。展望未来，丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等产品由于上游丙烯扩产，以及2021年高景气周期的刺激，后续都有较多新产能规划，因此预计C3链条难有亮眼表现。
化纤产业链：底部已现，期待反转
2022年化纤产业链遇到困难，上半年国内疫情导致服装零售额大幅下滑，下滑最多的是4月份，国内服装零售额下滑22.8%。出口方面，由于美国加息影响需求，沃尔玛、塔吉特等零售巨头砍单，去年9月份的纺服出口出现3.7%的下滑。从相关公司去年三季报可以看出，长丝、氨纶、黏胶陷入亏损，仅锦纶环节的差异化企业还能维持盈利。展望2023年，鉴于目前库存仍处于高位，预计多数产品的景气度很难快速恢复。
涤纶产业链。去年10月份，由于OPEC+减产，国际油价上行，长丝成本端压力继续提升，加之下游织造环节开工并不高，涤纶长丝的价差进一步收窄。不过，涤纶长丝经历过2013、2014年那一轮洗牌，行业集中度得到了提升。出现全行业亏损的情况一定不是常态，无论是落后产能退出，还是行业龙头联合减产，我们认为该行业终将重回盈利。涤纶长丝景气度最快好转也需要等到2023年的“金三银四”传统旺季。当景气度恢复至正常水平时，涤纶长丝头部企业有望获得300元/吨的单吨净利润。
锦纶产业链。锦纶价格走势与原材料己内酰胺、纯苯一致。由于行业格局还未定，洗牌还没结束，单做普通锦纶长丝的企业去年也处于亏损状态。但一些做差别化的企业，不论是切片环节的聚合顺，还是做差异化纺丝的台华新材，去年三季报的表现也是好于其他化纤同行的，能够享受自身的超额收益。
氨纶产业链。2022年氨纶的景气度大幅下滑，价格在失去PTMEG的成本支撑后，一路下行。其原因在于，2021年氨纶的高景气导致许多被压抑的新增产能在2021、2022两年投出，需求一旦跟不上，就出现供给冲击消灭全行业盈利的情况。长期看，氨纶未来的格局逐渐清晰，晓星和华峰两大巨头均有大幅的产能扩张规划，未来行业大概率出现双寡头格局，只是在两巨头扩产的过程中，氨纶行业预计还要将经历一段痛苦的洗牌过程。
黏胶产业链。黏胶的景气度已有长达3年的低谷，仅在2020年下半年短暂恢复，后又迅速下滑。该行业的好处在于未来没有新增产能，供给端压力很小。2022年上半年，黏胶价格出现大幅上涨，但依旧处于全行业亏损状态，价格的上涨来自于成本端的支持，原料溶解浆价格大幅上涨。随着溶解浆料价格的下滑，黏胶价格也出现了下滑。能否出现积极信号依赖纺服产业链整体景气度的回升。
聚氨酯产业链：异氰酸酯供应格局重构
从欧洲天然气危机对化工行业的冲击看，异氰酸酯是重要抓手。从实际运行情况看，欧洲的TDI装置在2022年上半年就都已基本关停，MDI装置的具体情况未知，不过从科思创的财务报表可以看出，其成本压力确实非常大。虽然受宏观经济影响，需求端表现较差，然而得益于过去多年龙头企业对于行业格局的维护，MDI的价差波动明显小于其他大宗化工品。即使在2021年三季度如此恶劣的情境下，MDI的价差水平仍然好于2015年和2019年的低点。预计后续欧洲供应商的高成本和不确定性仍将持续，尽管需求难见起色，但异氰酸酯的盈利能力仍能维持在较好水平。而且欧洲的能源危机改变了欧洲企业的长期发展规划，科思创已经宣布暂停MDI的扩能计划，而万华化学的发展并没有变化，预计其市场份额有望进一步提升。
图为科思创单季度EBITDA（百万欧元）
环氧丙烷的情况与其他丙烯下游产品类似，经历过2021年的景气周期后，行业盈利大幅下滑。展望未来，由于国内环氧丙烷出现技术突破，前期限制产能增长的问题不复存在，开始进入大规模扩产周期。且国内长期以来没有实现有效扩产，长时间的压抑反而导致这一轮扩产更加猛烈。按照目前规划，到2024年底国内环氧丙烷产能可能达到2021年底的2倍以上，预计需要较长时间来消化新增产能。